Unterschiede in der Aktienprüfung!

Wer schon mal verschiedene Produkte oder Screening-Ergebnisse verglichen hat, dürfte festgestellt haben, dass es dazu kommen kann, dass ein und dieselbe Aktien sowohl an einer Stelle als Scharia-konform als auch an einer anderen Stelle als nicht Scharia-konform eingestuft sein kann. So kommt es bspw. vor, dass eine Aktie im MSCI Islamic World vertreten ist, dieser bei Zoya, der Screening App nach AAOIFI, aber als nicht Scharia-konform betitelt wird. Auch fragt man sich warum gewisse Aktien in einem ETF nicht vertreten sind, wenn sie doch bei Zoya als Scharia-konform eingestuft werden. Dieser Frage gehen wir in den nächsten Abschnitten nach.

Zunächst ist einmal festzuhalten, dass die “verschiedenen” Richtlinien in der Basis (nahezu) identisch sind. Alle Methoden bauen in irgendeiner Weise auf die Standards der AAOIFI, die in dem Bereich die Pionierarbeit geleistet haben. So besteht die Prüfung in allen Fällen aus einem “Business Screening”, in welchem das Geschäftsmodell des Unternehmens untersucht wird, sowie dem “Financial Screening”, in dem die Zahlen wie z.B. die Finanzierungsstruktur durchgesehen wird. Unerlaubte Einnahmen, die natürlich begrenzt auftreten dürfen, werden durch Spenden bereinigt.

Ausgeschlossene Geschäftsbereiche sind eigentlich eindeutig und weisen in den verschiedenen Vorgehensweisen keine nennenswerten Unterschiede auf. Bestimmte Industriezweige, wie z.B. die Alkoholproduktion oder die Rüstungsbranche, werden auf Grundlage sog. GICS (Global Industry Classification Standard) Codes ausgeschlossen. Die bei dem jeweiligen Anbieter ausgeschlossenen genauen GICS Codes kannst Du den jeweils unten verlinkten Dokumenten entnehmen. Während die Hauptgeschäftstätigkeit nicht in diesen Branchen sein darf, darf der unerlaubte Anteil der Einnahmen des Unternehmens auch in allen Methodiken nicht die 5% Grenze überschreiten. Auch sind sich die jeweiligen Scharia-Boards darüber einig, dass diese unerlaubte Einnahmen durch Spenden gereinigt werden müssen.

Grundlegend ist auch das Financial Screening sehr ähnlich. In die Überprüfung fließen Kennzahlen ein wie z.B. der Unternehmenswert, die Höhe des verzinsten Fremdkapitals oder die Höhe der unerlaubten Einnahmen.

Unterschiede resultieren hauptsächlich durch die unterschiedliche Feststellung des Unternehmenswertes sowie die zeitliche Eingrenzung der Betrachtung des Financial Screening. Allgemein lassen sich die Kriterien des Financial Screening folgendermaßen formulieren.

• Schulden-Grenze = zinsbehaftete Schulden / “Unternehmenswert” < Grenzwert

Die Schulden umfassen das gesamte verzinste Fremdkapital, somit Verbindlichkeiten für welche Zinsen zu zahlen sind.

• Einlagen-Grenze = zinsbehaftete Einlagen / “Unternehmenswert” < Grenzwert

Die Einlagen umfassen Investments des Unternehmens, welche dem Unternehmen Zinsen einbringen, somit bspw. verzinste Wertpapiere wie Anleihen usw., aber auch verzinsten Bankguthaben.

Ggf. zusätzlich:

• Liquiditäts-Grenze = (Cash + Cash Äquivalente + Forderungen) / “Unternehmenswert” < Grenzwert

Die Liquidität umfasst Barvermögen, Bankguthaben, Schecks, Forderungen u..Ä. Das Gesamtvermögen des Unternehmens entspricht der Bilanzsumme.

Während die Grenze der unerlaubten Einnahmen in allen Fällen bei max. 5% liegt, unterscheiden sich die Vorgehensweisen bei der Reinigung der Einnahmen. Schauen wir uns die jeweilige Methodiken, ausgehend von denen der AAOIFI, in den nächsten Abschnitten etwas genauer an.

Die AAOIFI ist eine Non-Profit Organisation, die sich die Erstellung von Standards für das Islamic Banking und Finance zur Aufgabe gemacht hat. Bei Zoya handelt es sich um einen App-Service, welcher auf Basis der AAOIFI Standards Aktien prüft. Die Grenzwerte für das Financial Screening von Aktien nach der AAOIFI und somit auch Zoya sind im Bild 1 dargestellt. In der letzten Revision wurde in den AAOIFI Standards das Kriterium für die Liquidität aufgehoben, Zoya berücksichtigt diese aber noch weiterhin.

Festzuhalten ist hierbei, dass bei dieser Vorgehensweise die Prüfung der Schulden- und Einlagen-Grenze an einem Stichtag mit den zuletzt veröffentlichten Geschäftszahlen sowie der Marktkapitalisierung an diesem Tag erfolgt. Somit dürfen bspw. die verzinsten Schulden nicht 30% der Marktkapitalisierung übersteigen. Die Liquiditäts-Grenze bezieht/ bezog sich dagegen auf das Gesamtvermögen, also somit auf die Bilanzsumme.

Bei dieser Methodik erfolgt die Reinigung der “Einnahmen” auf Basis des Unternehmensumsatzes. Die festgestellten unreinen Anteile in Prozent werden mit dem Umsatz, welches auf eine Aktie fällt, multipliziert. Somit erhält man hier die unreinen Umsätze pro Aktie. Somit ist auch eine Reinigung durchzuführen, auch wenn man keine Dividende ausgezahlt bekommt oder sogar Kursverluste erleiden muss. Dies wird damit begründet, dass man als Anteilseigner auch von den Umsätzen verantwortlich ist.

[Bild 1: Zusammenfassung AAOIFI & Zoya Financial Screening Kriterien]

Weitere Informationen zu den einzelnen Punkten erfährst Du direkt in den Publikationen von AAOIFI oder Zoya. [Vgl. AAOIFI: SS (21) Financial Paper (Shares and Bonds) – Apendix (B): The Shari’ah Basis for the Standard, S. 563ff.; und Zoya: FAQ – How do you determine shariah compliance?]

MSCI ist ein Index Herausgeber und publiziert bekannte Indizes wie den MSCI World. Scharia-konforme Unternehmen werden in den MSCI Islamic Indizes gelistet. Auf Basis dieser Indizes werden vom Emittenten iShares ETFs wie der iShares MSCI World Islamic ETF herausgegeben. Die Grenzwerte für das Financial Screening nach dem MSCI Scharia-Board sind in Bild 2 dargestellt.

Die Grenzwerte vom MSCI weichen zwar leicht ab, der erste direkt auffallende Unterschied zur AAOIFI ist aber, dass sich hier alle Kriterien auf das Gesamtvermögen, sprich die Bilanzsumme beziehen. Hierfür werden die Kennzahlen aus dem letzten Jahresabschluss herangezogen. Das Rebalancing, also die Anpassung aufgrund von Veränderung in der finanziellen Aufstellung der Unternehmen wird vierteljährlich vorgenommen.

Für die Reinigung der unerlaubten Anteile wird ein sog. “dividend adjustment factor” ermittelt. Durch Multiplikation der ausgeschütteten Dividende mit diesem Faktor lässt sich der abzuführende Betrag ermitteln.

[Bild 2: Zusammenfassung MSCI Financial Screening Kriterien]

Weitere Informationen zu den einzelnen Punkten erfährst Du direkt in den Publikationen von MSCI. [Vgl. MSCI (2019): MSCI Islamic Index Series Methodology, S. 5ff.]

Standard & Poor’s ist eine Ratingagentur, die auch einen index service anbieten und Herausgeber von bekannten Indizes wie dem S&P 500 sind. Aktuell gibt es keine (zumindest in Deutschland handelbaren) ETFs auf Basis der S&P Shariah Indices. Dennoch gibt es Scharia-konforme aktiv gemanangte Fonds wie den Comgest Growth Europe S, die sich an Postionen dieser Indices orientieren. Die Grenzwerte für das Financial Screening nach dem S&P Scharia-Board sind in Bild 3 dargestellt.

Der Standard & Poor’s Scharia-Board bewertet die Financial Screening Kriterien auf Basis der Marktkapitalisierung. Hierbei wird nicht der Wert zu einem Stichtag, sondern der 36-Monats-Durchschnitt herangezogen. Das Rebalancing der derzeit verfügbaren 30 S&P Shariah Indices erfolgt unterschiedlich jeweils jährlich in einem festgelegten Monat.

Für die Reinigung der unerlaubten Anteile wird ein sog. “dividend purification ratio” kommuniziert. Durch Multiplikation der ausgeschütteten Dividende mit diesem Faktor lässt sich der abzuführende Betrag ermitteln.

[Bild 3: Zusammenfassung Standard & Poor’s Financial Screening Kriterien]

*Bei der Liquiditäts-Grenze handelt es sich bei S&P richtigerweise eigentlich um eine Forderungsgrenze. Cash und Cash-Äquivalente werden hier nicht berücksichtigt.

Weitere Informationen zu den einzelnen Punkten erfährst Du direkt in den Publikationen von AAOIFI oder Zoya. [Vgl. Standard & Poor’s (2020): S&P Shariah Indices Methodology, S. 6ff.]

Islamicly ist ein App-Services, welches Aktien auf die Scharia-konformität prüft. Hierfür werden Richtlinien des eines Scharia-Boards verfolgt, deren Mitglieder auch (teilweise) in den zuvor erwähnten Scharia-Boards vertreten sind. Die Grenzwerte für das Financial Screening nach dem Islamicly Scharia-Board sind in Bild 4 dargestellt.

Auf den ersten Blick scheinen die Kriterien identisch mit denen des S&P’s zu sein. In den Details gibt es aber Unterschiede, die zu völlig unterschiedlichen Ergebnissen führen können. Auch hier wird die Bewertung auf Basis der 36-Monats-Durchschnitts-Marktkapitalisierung durchgeführt. Im Unterschied zu S&P erfolgt das Rebalancing aber nicht zu einem Stichtag, sondern quasi täglich. Während Kennzahlen wie “verzinste Schulden” dem letzten Geschäftsbericht entnommen werden, wird die Marktkapitalisierung täglich neu berechnet.

Für einen noch gravierenderen Unterschied zu den vorherigen Richtlinien sorgt die Aufteilung des Unternehmenseinnahmen in “operating income” und “non-operating income”. Der “non-operating income” wird bei der Prüfung nicht berücksichtigt. Somit könnte ein Unternehmen, welches bspw. am Anfang seines Lebenszyklus steht und noch kein bis kaum “operating income” erwirtschaftet, als halal eingestuft werden, auch wenn der gesamte “non-operating-income” unerlaubte Einnahmen wären und somit die 5%-Grenze überschreiten würden.

Die Reinigung läuft in einer sehr intransparenten Art und Weise auf täglicher Basis ab. Der Benutzer trägt in der App das Kauf- und Verkaufsdatum ein, woraufhin das System ein “dividend purification ratio” ausgibt. Dieser Anteil ist von der Dividende abzuführen. Wird keine Dividende ausgezahlt, so ist auch keine Reinigung notwendig. Das Screening selbst erfolgt zwar nur auf Basis des “operating income”, bei der Reinigung wird aber auch das “non-operating income” berücksichtigt, sodass auch Reinigungsfaktoren von über 5% bis zu 100% auftreten können.

[Bild 4: Zusammenfassung Islamicly Financial Screening Kriterien]

*Bei der Liquiditäts-Grenze handelt es sich bei Islamicly richtigerweise eigentlich um eine Forderungsgrenze. Cash und Cash-Äquivalente werden hier nicht berücksichtigt.

Weitere Informationen zu den einzelnen Punkten erfährst Du direkt auf der Webseite von Islamicly. [Vgl. Islamicly: Shariah Screening Criteria For Equities, https://www.islamicly.com/ScreenCriteria/Index (23.02.2020)]

Es gibt noch weitere Scharia-Boards, die sich mit der Bewertung von Aktien aus Scharia-Sicht beschäftigen. Diese sind größtenteils nicht mehr wirklich transparent, richten sich weniger an Privatanleger oder sind in Deutschland weniger zugänglich. Die hier vorzufindenden Richtlinien bewegen sich aber im Rahmen der oben vorgestellten Kriterien Idealratings zieht bspw. den 12-Monatsdurchschnitt der Marktkapitalisierung heran.

Grenzwerte weichen teilweise (minimal) voneinander ab, der Hauptgrund für die unterschiedlichen Ergebnisse liegt aber vor allem an den herangezogenen Werten und dem Betrachtungszeitpunkt. Einerseits wird das Gesamtvermögen und andererseits die Marktkapitalisierung als Basis herangezogen. Auch gibt es Unterschiede in Bezug auf die herangezogene Marktkapitalisierung: In einigen Vorgehensweisen wird hier der aktuelle Wert zum Zeitpunkt der Prüfung und und in anderen ein Durchschnitt über mehrere Monate herangezogen. Eine Gesamtüberblick bietet die nachstehende Tabelle 1.

In jedem Fall sind in allen Scharia-Boards Gelehrte vertreten, deren Worte Gewicht in der Szene haben. Der Punkt, dass gleiche Gelehrte teilweise in mehreren Boards vertreten sind zeigt außerdem auf, dass eine gegenseitige Toleranz oder sogar Akzeptanz herrscht. Ich, als kleiner muslimischer Privatanleger, kann hier natürlich in keiner Weise beurteilen, ob diese oder die anderen Richtlinien “richtiger” sind (, falls es sowas wie “richtiger” überhaupt geben sollte). Dennoch habe ich mich für eine Vorgehensweise entschieden, von der ich auch überzeugt bin. Der Hauptfokus auf den Regeln-Seiten liegt auch auf der Vorgehensweise, für die ich mich entschieden habe.

Bei Einzelaktien orientiere ich mich stets an den AAOIFI Richtlinien und nutze die Zoya App. Bei vorgefertigten Produkten wie ETFs und Fonds übergebe ich die Verantwortung direkt dem Scharia-Board, welches mir die abzuführenden Beträge mitteilt oder sogar die Abführung direkt selbst durchführt. Falls Du dich auch dafür interessiert, teile ich Dir die Gründe für meine Entscheidung in diesem Beitrag mit.

Wahrlich, Allah (swt.) weiß es am besten!

[Tabelle 1: Zusammenfassung der Ergebnisse]